（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、肖欣晨、魏芸）
一、油运行业供需改善，未来景气度或超此前预期
1.油运行业具有明显的周期性
需求方面：长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，油运需求会受原油库存周期影响，原油库存周期不仅与原油价格密切相关，还受各国的政治经济情况影响，因此油运运价的短期波动性也相对较大。供给方面：油轮运输供给具有滞后性，新船订单一般需要2-3年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因此会出现较长时间的供需错配现象，最终造成运价的周期性波动。由于VLCC市场运量占原油市场运量比重约为60%，占据油轮市场运量比重约为44%，因此VLCC市场即期运费为油运行业景气程度的晴雨表。
2.油运行业历史周期复盘
1）年至年，油运运费水平震荡上行（上行周期）。油运需求：全球经济持续扩张刺激原油需求，6年之内全球海运石油量由16亿吨增加17%达到19亿吨，支撑原油海运需求；运力供给：除了正常的船队更新与补充，美国年对伊朗实行全面制裁，伊朗国家拥有的船队无法航行，只能用作储油浮仓，有效减少了全球船队运力，供不应求局面带动油运行业周期上行。
2）年至年，油运运费快速下降（下行周期）。油运需求：受金融危机影响，油运需求出现突发性下降，全球油运市场普遍低迷；运力供给：运力仍在市场中，短时间内无法出清，大批新船订单仍在交付，行业供给过剩特征明显。
3）年至年，油运运价低位徘徊（持续低迷）。油运需求：金融危机之后，美联储采取量化宽松政策，其他国家也都采取各种刺激计划，推动国际油价明显回升。油价迅速走高抑制需求，全球进入去库存周期，油运需求减少。运力供给：金融危机之后，前两年的新船订单仍然在持续交付，老船短时间内无法出清，油运运价持续处于低迷位置。
4）-年，油运运价短期快速恢复（上行周期）。油运需求：美国页岩油产量大幅增加，OPEC为了将页岩油挤出市场，采取增加产量打压油价的策略，造成全球原油供给过剩，油价大幅降低，刺激原油需求，全球进入补库存阶段；运力供给：市场新增运力逐年减少，运力供给减速扩张。
5)年-年，运价持续下跌（下行周期）。油价恢复上涨，主要由于OPEC放弃低价策略，开始限产提升油价；油运需求：由于OPEC限产减少原油供给，油价提升抑制需求，全球进入去原油库存阶段，原油运输需求较为低迷；运力供给：一方面，年美国解除对伊朗的制裁，导致伊朗船队运力回归市场；另一方面，14年行业景气时期的新船订单集中下水，供给增加，共同导致运价持续下跌。
6）年运价波动较大，形成了一个完整小周期。年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生OPEC扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油运需求不降反增。此外，年3月至5月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC即期运价一度冲高至20-25万美元/天。进入年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。此后，VLCCTD3C-TCE持续低迷，年初甚至出现负运价的情况。进入年，俄乌冲突发生以来，成品油运价先行启动，VLCC市场仍然较为低迷。
3.油运行业走出低谷，进入新一轮上行周期
一般来说，原油市场与成品油市场运价具有明显相关性，但是进入年，俄乌地区冲突发生以来，各船型市场运价出现明显分化。
（1）近期行业运价回顾：
年3月-6月，油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而VLCC市场运价相对低迷。自年2月俄乌冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4月苏伊士型油轮平均收益达到5万美元/天以上，5-6月成品油油轮平均收益超4万美元/天，但是VLCC平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依赖较强，此次对俄油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。年7月以来，受益于国内经济复苏及中东地区出货量提升，VLCC市场运价边际改善趋势明显，VLCCTD3C-TCE已经转正，从前期-2万美元/天快速提升至4万美元/天。根据普氏调查显示，OPEC+7月原油产量创下了5个月以来的最大增幅。另外，伊核谈判或将取得一定程度的进展，该因素也将刺激VLCC运价进一步提升。
油运各船型市场出现分化原因：1）碳中和影响下欧洲炼化产能缩减，对俄罗斯成品油依赖较强。目前全球炼化产能出现东移态势，受运营效率低、环保压力及海外竞争影响，欧美地区出现了炼厂集中关闭的情况，因此成品油将更加依赖进口。与此同时，中东地区炼化产能增加，在此基础上的成品油出口量也有望增加。由于欧盟对俄油进行制裁，欧洲只能寻找替代出口国，成品油运输运距拉长，短期内行业供不应求，运价上行。2）原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。3）原油VLCC市场主要是中国等亚太国家需求拉动的（中东-东亚航线vlcc运量占比超50%），由于中国严格防疫政策影响，前4月石油需求疲软（前4月中国原油进口量同比下降5%）导致运价仍然较为低迷。
（2）需求端：国内外出行需求提振，各国原油库存处于低位，中期看油运需求持续提升
海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度较快。尽管出现俄乌地区冲突以及中国疫情反复，全球航空市场仍然呈现出加速复苏趋势。年2、3季度起，欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。截至年6月份，欧美国际线需求已恢复至年八成以上（4月为7成左右）。分区域看，欧洲市场引领国际市场恢复，6月RPK相比年同期仅下降18.7%；北美市场6月RPK相比年同期仅下降11.2%。国内方面，尽管疫情出现复发，但整体来看政策面出现边际宽松，出行需求加快恢复。1）入境人员隔离管控时间缩短；2）取消通信行程卡“星号”标记；3）中英恢复直航客运。从高频数据来看，8月15日，民航国内市场波动中修复，7日平均航班量班，修复至年的84%。根据我们年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次探底，但国内需求有较强韧性，我们仍看好国内航空客流持续修复。
目前OECD石油库存水平处于较低位置，补库存需求有望上行。年三季度后，各国进入库存去化周期；年以来，伴随全球疫情缓解以及OPEC减产，石油形成供需缺口导致OECD库存持续下降。目前OECD商业石油库存已经低于近10年低谷；欧洲、美洲、亚太地区石油战略储备降至近5年低点，其中美洲地区战略石油储备下降至百万桶/季，同比下降21%。中期来看，石油补库存预期提升。
全球油运运距拉长，带动需求提升。回顾过去5年，由于美国石油出口加速，全球海上原油运输平均运距持续抬升。年年初，由于疫情爆发油价大幅下跌，美国页岩油因成本较高而逐步退出市场，全球运距有小幅回落。但中长期来看，如果地区冲突向长期化演绎，全球原油贸易流向可能发生较大改变。届时俄罗斯至欧洲油气运输受阻，欧洲炼油厂将转向中东（还面临伊朗制裁解除的问题）及北美地区进口原油，而俄罗斯油气资源将向中国、印度等东部地区运输，届时原油运输距离拉长带动需求提升。运距拉长会带动需求增长大约3个点。
受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求边际改善显著。成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计年成品油轮需求增长6%。原油方面，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，据克拉克森最新预测，预计年原油油轮需求增长5%，预计年油运总体需求仍有望达到约6%的增长。
（3）供给端：多重因素影响下，油运供给将面临较长时间制约
在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到年。目前油轮行业在手订单运力占比为5%，为近5年新低。截至年4月，VLCC中15年以上船龄运力占比达到24%，其中20年以上船龄运力占比达到7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相继退出市场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到年。据Clarksons最新预测，预计年油轮运力增速为3.6%,年油轮运力增速不到2%。
综上所述，受俄油制裁升级影响，预计成品油及中小原油船型运输市场景气度仍然持续；原油VLCC市场目前处于边际明显改善阶段，中期来看，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进程加速，VLCC市场向好趋势将更为明朗，预计年四季度运价有望进一步提升。值得注意的是，伴随低订单+老船拆解+船厂产能有限等因素，油轮长期供给受到显著压制，展望未来3年，VLCC运输市场有可能进入超级景气周期。
二、中远海能：油运龙头，乘势而上
1、历史沿革及股权结构
本公司的前身——上海海兴轮船股份有限公司于年5月4日成立，是华东地区最大的煤炭、原油水路运输商，是国务院证券委员会确定的第二批境外上市试点企业，由上海海运独家发起设立，成立时总股本为14亿股，同年11月11日在香港联交所上市，公开发行10.8亿股H股。年7月18日，中海总公司通过协议转让方式，从上海海运接收海兴轮船14亿国有法人股的股权，成为控股股东，同年12月海兴轮船更名为中海发展股份有限公司。年5月，首次增发社会公众股（A股）3.5亿股。年上半年，中海发展股份有限公司实施重大资产重组，剥离干散业务并收购大连远洋，变更主营业务为油品及LNG运输，并更名为中远海运能源运输股份有限公司。年3月收购中石油成品油船队，进一步提升在沿海成品油运输市场的份额。
当前股权结构：公司实控人为国务院国资委，主要控股股东及持股比例包括中国海运集团有限公司（32.27%），香港中央结算（代理人）有限公司（27%）、中国远洋海运集团有限公司（13.01%）。在强大的股东背景下，公司经营优势明显，同时在业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，具有很强的竞争能力和较高的市场份额。公司主要经营实体：1）中海发展（香港）航运有限公司，主要经营外贸油运、船舶租赁、船舶修缮等业务；2）中远海运石油运输有限公司，主要经营外贸油运、内贸油运以及成品油运输等业务；3）上海中远海运液化天然气投资有限公司，主要经营LNG海上运输业务；4）海南中远海运能源运输有限公司，主要经营散装液体危化品运输业务。
2、公司主营业务及财务概况
中远海能主要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。依托中国巨大的油气进口需求和自身丰富的客户资源及产业链优势，公司在中国油气进口运输中始终保持在领先地位，拥有较好的市场影响力和品牌美誉度。油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至年12月31日，公司共拥有和控制油轮运力艘，万载重吨，其中，自有运力艘，万载重吨；租入运力12艘，万载重吨。另有订单运力2艘，36.9万载重吨。集团所属合营及联营公司共拥有油轮运力14艘，83万载重吨。年12月31日，本集团共参与投资47艘LNG船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运营的LNG船舶38艘，万立方米；在建LNG船舶9艘，万立方米。
主营业务结构方面，外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及LNG业务贡献业绩安全垫。外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及LNG业务贡献业绩安全垫。整体来看，公司业务主要由外贸油运、内贸油运和LNG三块构成。其中，外贸油运是公司盈利的核心（营收占比约46%），受周期性影响较大，内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平，为公司提供盈利的“安全垫”；而LNG业务近年来需求强劲，业务收入增长迅速，毛利率水平较高（长期维持在50%以上），成为公司新的业绩增长点。
近5年来，公司营收及利润呈现明显周期性特征。1）至年油运板块呈现周期下行态势。年公司针对外贸市场年初以来前高后低的市场形势，积极调整对外租出比例，锁定收益，规避市场下滑风险，同时充分采取市场高位时侧重长航线锁定收益，市场低位时侧重短航线调整船位的策略，不断提升抢抓市场波段性的能力，同时发挥内外贸市场联动优势，努力提高经营效果。年公司实现归母净利润为人民币19.23亿元。年受运价下跌和油价上涨两方面不利因素影响，国际油运市场各主要船型日收益同比大幅下滑；国内沿海原油运输市场的需求总量保持稳定、略有增长。年公司实现归母净利润为人民币17.66亿元，同比下降8.1%。年，由于OPEC等主要产油国减产力度超预期，加之美国宣布对伊朗重启制裁、委内瑞拉政治经济困境导致出口下降等地缘事件影响，国际原油价格持续高企，全球原油贸易和运输需求受到阶段性抑制，运价低迷；受到运价下跌和燃油成本上涨的共同挤压，国际原油运输市场收益水平降至历史性低位。公司年实现归母净利润1.05亿元，同比下降94.5%。
2）年国际油运市场年内波动较大。年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生OPEC扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油运需求不降反增。此外，年3月至5月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC即期运价一度冲高至20-25万美元/天。进入年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。公司踩准国际油运市场剧烈波动的节奏，外贸油轮船队经营业绩同比大幅提升；内贸油运业务市场份额稳中有升、全年公司实现主营业务收入人民币.98亿元，同比增加18.58%，实现归母净利润人民币23.73亿元，同比增加.69%。
3）年国际油运市场持续低迷。年，受国际油轮运输市场极端低迷影响，公司外贸油运运输收入大幅减少，同时因国际油价上升，燃油成本增加，年公司归母净利润人民币-49.75亿元，同比减少.7%。
三、外贸油运贡献较强盈利弹性，内贸油运及LNG业务提供业绩安全垫
1．外贸油运业务——周期性明显，向上弹性较大
外贸油运是强周期行业，业绩对油轮运价敏感。外贸油运业务的需求诞生于原油供给和需求方的错配。由于行业集中度低，油运市场呈高度竞争格局，油轮船队收益对运价非常敏感，波动性极强。另外，受国际政治经济和供需时滞性等因素影响，油运行业有明显的周期性特征。因此，在综合考虑这些因素的前提下，如何合理配置船队运力，把握油运行业向上周期，同时在行业低迷时不发生大的亏损，是公司外贸油运业务布局的关键。正如上文所述，近几年外贸油运运价波动较为剧烈，整体毛利率波动范围较大。
未来业绩展望：如第一章所述，受供需变化影响，目前油运运价反弹速度较快，VLCC-TCE已经突破4万美元/天，预计四季度旺季行业景气度持续上行。另外，伊朗核谈判目前取得一定进展，伊朗石油解禁预期提升，或将释放百万桶以上石油供应，该事件也有望催化行业运价进一步上行。VLCC船队弹性测算：以中性假设为例，在运营天数为天，美元兑人民币汇率为6.6，同时市场均价为6万美元的情况下，公司VLCC船队可贡献约37.2亿人民币的毛利润，弹性极强。受益于全球能源贸易运距拉长，中小外贸油轮市场自年Q2起保持景气，预计年全年实现盈利9亿元。
2．内贸油运业务——收益水平稳定，是业绩“安全垫”
内贸业务整体收益水平稳定，是公司经营业绩的“安全垫”。公司内贸油运业务主要由海洋平台油的回运，沿海成品油的运输和进口原油的二程中转组成。公司是沿海（内贸）原油和成品油运输领域的龙头企业。在沿海（内贸）原油运输领域一直保持着行业龙头地位和55%以上的市场份额。年3月完成收购中石油成品油船队后，已跃升为沿海（内贸）成品油运输市场的龙头企业。目前约90%的业务量属于长期COA合同。相比国际油运市场，内贸油运市场的运力供需相对平衡，市场总量相对稳定，运价稳定性更高。在公司整体的业务结构中，沿海（内贸）油运业务的收益水平整体稳定，受地缘政治风险影响较小，是公司经营业绩的“安全垫”。近年来内贸油运毛利率基本稳定在26%左右，毛利润接近15亿元。
未来业绩展望：预计未来内贸油运需求保持总体稳定。海洋油方面，年中国海洋油气产量有望持续增长，运输需求进一步提升。中转油方面，年原油非国营贸易进口允许总量同比年持平，其中大型炼化一体化项目的配额基本得到全额发放，但大型炼厂基本均配备VLCC泊位，部分传统地方炼厂产能或将在国内“双碳”目标的推进下被进一步优化调整，中转油运输需求可能受到一定影响。国内成品油运输市场：传统地方炼厂以及部分贸易货源呈萎缩态势，但国内大型炼化一体化项目陆续建成投产，规模预计逐年增加，在运输需求端将起到一定对冲效果。
3．LNG业务——行业壁垒较高，需求潜力较大
中远海能是中国LNG运输业务的引领者，是世界LNG运输市场的重要参与者。LNG是液化天然气（LiquefiedNaturalGas）的缩写，是天然气在超低温（-℃）条件下液化形成的，其体积是同质量天然气的1/。天然气液化后可以大大节约储运空间。在运输环节，目前海上LNG运量占世界LNG运量的80%以上。中远海能全资子公司上海中远海运液化天然气投资有限公司，（上海LNG）和持有50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。目前来看，由于LNG运输资金、技术壁垒较高，因此行业集中度较高，龙头公司护城河较深。年12月31日，本集团共参与投资47艘LNG船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运营的LNG船舶38艘，万立方米；在建LNG船舶9艘，万立方米。预计年投入运营LNG船舶增加至39艘。
业绩回顾：年以来随着我国对清洁能源天然气的需求增加，LNG业务收入增长迅猛；年后增速放缓，但毛利率仍保持较高水平，收益相对稳定。在政府政策和天然气基础设施快速开发的支持下，自年至年，中国天然气需求年均增长11%。天然气在一次能源消费结构中的比重从年的5.9%提高到了年的8.4%。公司LNG业务随产能投放增长而增长，近年来营收稳定在12-13亿元，毛利稳定在6-7亿元。
未来业绩展望：LNG市场潜力较大，中国进口需求将保持增长。BP《世界能源展望》预测，-年全球天然气消费增速将远高于煤炭和石油，年均增速为1.7%，预计中国等亚洲国家仍是全球LNG需求增长的主要引擎。从市场需求看，随着各国继续采取措施刺激经济复苏，“双碳”目标下能源转型持续发力，LNG需求保持旺盛态势。根据预测，-年，LNG贸易年均复合增长率预计可达4%。新能源运输业务将成为下一步本集团拓展新业务的重要领域。当前，国内外能源巨头正处于业务加快转型阶段，都纷纷加大新能源领域的研究和投入。乙烷、甲醇、乙醇等新能源运输业务方兴未艾。在乙烷运输方面。美国是全球乙烷唯一的净出口地区，出口量持续增长，其中70%份额通过海运出口至欧洲及印度等地。中国是全球仅次于美国的第二大乙烯生产国，采用乙烷裂解制乙烯已成为当前发展方向。因此，为更好适应长途海运需要，超大型乙烷运输船（VLEC）运力需求正在快速增长。在甲醇、乙醇运输方面。近年煤制烯烃装置大量投产，中国甲醇的消费量和产量呈明显增加态势。燃料乙醇市场虽然尚未成熟，但因具有相对清洁、绿色、可再生的特性而存在较大发展潜力。随着这些新能源国内产能进一步释放和发展，将带来运输需求的增长，船舶大型化趋势将为本集团高质量发展带来新的机遇。
四、盈利预测
核心假设：1）外贸油运：VLCC方面：预计23-24年有效船队数量为58/58艘；市场运价均值为6/6.5万美元/天；美元兑人民币汇率为6.6，预计23-24年贡献毛利为37/43亿元。中小油轮方面，预计23-24年贡献毛利8/8亿元，外贸油运合计贡献毛利分别为45/51亿元。2）内贸油运：内贸油运业务长期保持稳定盈利，预计22-24年贡献毛利14/15/15.3亿元。3）LNG业务：LNG船队按照既有运营安排，预计22-24年贡献毛利6.5/7.1/7.3亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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