（报告出品方/作者：浙商证券，匡培钦、黄安）
1综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率
港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节，作为基础设施行业，多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群，资本市场中包含行业上市公司18家，年起发债的发债主体35家。港口作为水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。其中，货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡，服务需求取决于腹地资源；产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础。
1.1港口行业概览：沿海港口呈五大港口群，上市公司共18家，年起发债的发债主体共35家
水路联运重要枢纽，吞吐规模领先世界。港口设立于岸线，利用码头泊位、装卸设备等设施，为船舶提供船舶进出、停泊、靠泊，旅客上下，货物装卸、驳运、储存等服务，是水陆联运的重要枢纽。我国港口行业发展成熟，吞吐量规模领先世界，在世界经济中起重要作用。在年世界货物吞吐量10大港口中，中国港口占据8席；世界集装箱吞吐量10大港口中，中国港口占据7席。
地区格局：沿海港口形成五大港口群，针对各地区协同服务。我国港口按是否靠海可分为沿海港口与内河港口两类，其中，行业发展主要依靠沿海港口。沿海港口布局根据年交通部《全国沿海港口布局规划》实施，在区域分布上将形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲、西南沿海5个规模化、集约化、现代化的港口群体，分别针对辐射的腹地经济范围提供服务。港口群之间和港口群内部分工合理、协同促进腹地经济发展。
资本市场：上市公司共18家，年起发债的发债主体共35家。当前港口行业A股上市公司共18家，其中7家位于环渤海地区，4家位于珠三角地区，3家位于长三角地区；年起发债的发债主体共35家，其中11家为上市公司。
1.2经营：需求基于腹地资源，主业利润挂钩产能规模、吞吐量、费率
装卸为核心业务，需求基于腹地资源。港口服务于航运货物上下水或中转环节，货物吞吐量挂钩航运运输规模。从需求端看，航运需求催生于各货种产销的区域不平衡，因此对港口装卸服务的需求取决于腹地中各货种的供需水平。
主业利润主要取决于产能规模、吞吐量、费率三者。港口收入以装卸费为主，考虑到其他业务收入对业绩影响程度较低，收入规模主要取决于货物吞吐量、装卸费费率。同时港口作为重资产行业，成本与费用以固定支出为主，资产折旧、人工成本、能源成本等支出高度挂钩产能规模，而随吞吐量波动较小。整体上，产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，货物吞吐量以及货物装卸费费率对港口行业利润水平决定能力较强。
航运需求的潜在成长性带动产能规模。对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求直接决定行业货物吞吐量。考虑到产能从规划到施工、投产的周期，产能建设基于航运需求的潜在成长性。
产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础。港口作为重资产行业，产能规模直接决定货物吞吐量的上限以及折旧成本的下限。若产能规模不足，港口利润规模将偏小；若产能无法充分利用，吞吐量偏低将导致收入偏低，考虑到折旧成本等固定支出，港口盈利能力将偏弱。
利润增量来自货物吞吐量与货物装卸费费率上涨。各货种的上下游供需情况决定航运需求，进而决定各港口货物吞吐量。在产能支撑盈利的基础上，货物航运需求增长带动的吞吐量上行，叠加装卸费费率的上涨，将带动利润增量。
主要货种为集装箱、干散货、液体散货，货种结构差异导致盈利、需求结构差异。航运货种分干散货、液体散货、集装箱、件杂货四类。考虑到各货种的装卸作业流程区别，港口普遍设立专业化泊位以提升效率，故专业化泊位的数量基本上决定港口对相应货种的吞吐能力。从我国万吨级以上泊位结构看，干散货、液体散货、集装箱专用泊位占比分别稳定在40%、20%、15%附近。考虑到各货种的装卸毛利率差异，而航运货量挂钩各货种产销的区域不平衡，各港口货种结构的差异将导致盈利能力、吞吐量决定因素等差异。
货种装卸自动化程度的差异导致港口盈利能力的差异。各货种的作业流程不一，自动化程度最高的集装箱装卸毛利率最高，平均40%以上，而自动化程度最低的干散货装卸毛利率最低，平均约30%。因此，货物吞吐量结构中集装箱占比较高的港口盈利能力一般较优。
各类货种航运流向不一，吞吐量综合取决于货种结构、货种供需地区结构。基于-年数据，我国航运市场中，集装箱运输出口占比超60%；干散货以铁矿石、煤炭为核心货种，其中铁矿石进口占比约90%，煤炭内贸占比约70%；液体散货以原油、成品油为核心货种，其中原油吞吐量数倍于成品油，进口占比近%，成品油出口占比约70%。
2建设：资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或已至
对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求的潜在成长性带动行业产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后，故货物吞吐量增速随经济环境变动时，将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，行业一般在经济环境较优时积极扩张产能，并在经济发展降速后放缓产能建设，以确保盈利能力。复盘我国港口行业年起的发展历程，年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄、产能利用率下滑，考虑到滞后因素，产能建设历程可大致分为-年积极扩张、-年谨慎建设、年起必要补充三个阶段。现阶段行业产能建设谨慎，产能利用率回升，回报率拐点或已至。
2.1关于产能利用率复盘：吞吐量、产能利用率对经济环境变动较敏感
从年起的港口行业发展历程来看，年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄，且产能利用率变动趋势从上行转向下滑。
-年，吞吐量高增带动产能利用率上行：在年代初，随着年中国加入WTO，GDP增速企稳10%并逐步提升至15%的高点，沿海主要港口货物吞吐量增速维持在20%附近的高位，吞吐量的高增支撑行业产能利用率向上。
年-年，吞吐量增速下滑引起引起产能过剩：随着年环球金融危机爆发，叠加年代起我国经济发展步入新常态，GDP增速逐步回调至10%以内，沿海主要港口货物吞吐量增速落至5%以内，行业产能利用率有所下滑，浮现产能过剩的情况。
年起，随着吞吐量增速趋稳，产能利用率表现稳定：随着年起我国经济增速开始从高速增长转向中高速增长，GDP增速稳定在6%-7%的水平，沿海主要港口货物吞吐量增速围绕4%的水平波动，行业产能利用率趋稳。
2.2关于产能建设复盘：产能建设调整滞后于产能利用率变动
产能建设调整滞后于产能利用率变动，可大致分为积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段。对港口行业而言，港务设施产能规划基于航运需求的潜在成长性。考虑到从规划到投产的周期较长，产能建设节奏跟随经济环境、货物吞吐量、产能利用率等因素变动的敏感度较低，表现相对滞后。从年起的港口行业发展历程来看，在产能利用率上行的航运需求高增阶段，行业积极扩张产能；年左右起，吞吐量增长放缓导致产能过剩，叠加政策指导，行业产能建设趋于谨慎，表现滞后于产能利用率的
-年积极扩张阶段：吞吐量高增促进产能建设。吞吐量增速在-年高企，并在年后逐步收窄，航运需求潜在成长性有所减弱。由于反应滞后，行业产能建设积极性并未即时减弱。从年到年，全国港口年度固定资产投资额从亿元增长至亿元。其中，进出口高增的背景下，新增产能集中在沿海港口。
-年谨慎建设阶段：吞吐量增速放缓叠加政策指导，产能建设趋于理性。吞吐量增速在年后逐步收窄，带动产能利用率变动趋势从上行转向下滑，行业对航运需求成长性的预期趋于悲观，带动产能建设积极性下滑。在此背景下，交通运输部连续发布相关政策，鼓励港口理性建设，由粗放型向集约型、由外延式向内涵式发展。行业资本开支逐步收窄，从年到年，全国港口年度固定资产投资额从亿元收窄至亿元。其中，随着进出口增长动力在环球金融危机后受挫，新增产能侧重内河港口。
年起必要补充阶段：新增产能主要为头部港口必要性建设。随着吞吐量增速与产能利用率在年后趋稳，行业产能建设积极性有所复苏。年左右起，行业资本开支有所回升，全国港口年度固定资产投资额从年的亿元提升至年的亿元，主要系头部港口必要产能补充所致。从头部港口现阶段在建工程项目来看，上港集团、青岛港、日照港现阶段重点在建工程项目规划主要出于对港口服务的必要性考虑，整体上相对谨慎。
2.3关于资产回报率复盘：基于产能利用率，拐点或已至
近年产能利用率企稳改善建立盈利修复基础，带动ROE、ROA拐点。对于港口行业而言，高产能利用率是盈利能力的基础。在-年行业产能过剩阶段，产能利用率下滑的背景下，全国港口ROA、ROE明显受挫，分别从年的5.9%、7.8%落至年的1.8%、5.5%。年起，随着行业产能利用率逐步改善，全国港口ROA、ROE有所修复。其中，ROA从年的1.9%回升至年的3.6%；ROE从年的5.8%回升至年的6.0%，虽在年后受到疫情影响有所波动，但在高产能利用率支撑下，预计拐点或已至。
3价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升
产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推进，港口装卸费率回归理性，且具备上行空间。在-年行业吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率，同腹地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体，资源价值对吞吐量的吸引力一定程度上被降价行为掩盖；对于港口行业，资源利用效率降低，整体效益受损。故以降价为主要方式的竞争难以持续，行业逐步倾向于效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。随着区域整合推进，同业竞争逐步淡化，行业格局已显著改善。叠加费率市场化推进，年12月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港QQCT相继公布费率上调计划，行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。
产能过剩初期：各港口趋于以价换量确保产能利用率，同业竞争被激化。对港口个体而言，腹地资源是竞争力的基础，同腹地的港口在装卸货种接近的情况下存在直接竞争的关系，且港口的区域性特征决定竞争基本只存在于同腹地港口之间。在-年港口行业整体吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于吸引吞吐量以确保产能利用率。考虑到腹地资源短期难以改变，降价是各港口吸引吞吐量最直接的手段。因此在产能过剩初期，竞争关系被激化。年代初起，多个港口先后降费并完善服务以吸引货源。
产能过剩后期：竞争的不可持续性催化港口整合，带动费率回归理性。随着年代初起各港口先后降费竞争，对港口个体而言，各港口资源价值对吞吐量的吸引力在一定程度上被降价行为掩盖；对港口行业而言，资源利用效率降低，难以提升整体效益。故以降价为主要方式的竞争持续性较弱，同腹地港口之间的整合增效需求趋于迫切，行业发展方向逐步转向效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。国内港口区域整合在年起趋于频繁。年，各省基本已设立港口集团，形成“一省一港”态势，以高效协调分配业务资源，竞争格局向好，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，带动费率回归理性。
费率市场化趋势已开启，贡献业绩弹性想象空间。我国港口收费形式主要分为政府定价、政府指导价、市场调节价三种形式，近年来已经历多次改革，定价逐步市场化的趋势已现，带动业绩上行的想象空间。港口现行收费办法为交通运输部、国家发改委于年4月1日起执行的《港口收费计费办法》（第2次修订版），其中降低了部分政府定价收费标准，合并了部分收费项目，并赋予船方拖轮使用自主决定权。本次修订释放后续进一步市场化的信号，对各港口而言，业绩向上弹性仍存想象空间。
集装箱装卸费率上调持续推进，贡献利润弹性。年12月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港QQCT相继公布费率上调计划，结合稳定增长的吞吐量，已带动业绩提升。中长期看，预计随着吞吐量稳增，持续贡献利润弹性。
4量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源
综合考虑各货种上下游供需，我国出口优势稳固，集装箱吞吐量稳增趋势明确；干散货吞吐量出现短期波动，产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。年3月起，全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比的变动趋势出现分化。其中，货物吞吐量累计同比在5-6月落至负值后逐步恢复至10月的0.5%；而集装箱吞吐量累计同比维持韧性，10月4.0%的水平与往年水平接近。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为30%、45%，全国主要港口干散货吞吐量1-10月或出现累计同比负增长。在此背景下，预计集装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口方面，盈利能力进一步依赖腹地资源价值。
集装箱吞吐量：出口占比超60%，高度挂钩外需。现阶段外需弱势不改中国制造出口优势，我国对主要出口地区的出口金额1-10月累计值维持10%-20%的增速，稳增预期明确。
干散货吞吐量：以铁矿石、煤炭为主要货种。其中，铁矿石吞吐量进口占比约90%，短期看下游需求略弱不改进口韧性，长期看钢企重组或带动进口铁矿石港口格局优化；煤炭吞吐量内贸占比约70%，短期看受下游阶段性需求波动影响有限，长期看随着“三西”地区扩产，叠加“公转铁”推进，港口竞争力将随铁路价值凸显而释放。
液体散货吞吐量：进口原油占据绝对份额，主要用途为生产成品油，需求高度挂钩出行链运行状况。年，我国多地疫情反扑的背景下燃油需求不足，现阶段防疫政策已有所优化，出行链需求韧性已初步体现，虽长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少，但中短期看原油进口需求仍存复苏潜力。
4.1集装箱：外需弱势不改出口优势，长期业绩稳增可期
我国集装箱吞吐量高度挂钩外需，其中欧、美、日、韩、东南亚为主要出口地区。基于-年数据，我国集装箱吞吐量中，出口集装箱持续占据超60%的份额，故集装箱吞吐量整体高度挂钩外需。而在海外各地中，欧洲、美国、日本、韩国、东南亚合计持续占据我国出口金额超60%的比重，为我国主要出口地区，对我国集装箱吞吐量影响较大。
集装箱吞吐量出口占比超60%，高度挂钩外需：我国集装箱吞吐量在年实现2.2亿标准箱，同比增长5.75%。其中，外贸箱实现万标准箱，同比增长8.05%；内贸箱实现万标准箱，同比增长3.27%。基于-年数据，外贸箱占比稳定在60%-65%区间，且出口占据外贸箱绝对比例，进口集装箱金额仅为出口集装箱金额的不足0.1%，故我国集装箱吞吐量以出口为主，高度挂钩外需水平。
欧、美、日、韩、东南亚为主要出口地区：我国出口金额在年实现3.36万亿美元，同比增长29.85%。分地区看，欧洲、北美洲、亚洲分别稳定占据20%、20%、50%左右的份额，其中北美洲的美国、亚洲的日本、韩国、东南亚为重点地区。年，我国对欧洲、美国、日本、韩国、东南亚出口金额分别达、、、、、亿美元，占比分别为20.88%、17.16%、4.94%、4.43%、14.41%，合计占比稳定超60%。
外需弱势不改出口优势，预计主要出口地区对中国制造的依赖度仍处提升通道。主要出口地区的市场需求对我国集装箱出口影响较大。现阶段全球经济环境恶化，各地消费者信心下滑明显。我国主要出口地区虽整体消费需求下滑，但对中国的进口仍维持正增长，预计对中国制造的依赖度仍处提升通道，确保出口集装箱吞吐量稳定增长。
年以来，主要出口地区消费者信心进入明显下行趋势：以欧、美、日、韩四地为例，年起，消费者信心指数下滑明显。从年12月到年11月，欧盟、美国、日本、韩国消费者信心指数分别从-10.4、70.6、38.8、.8下滑至-25.8、56.8、29.6、86.5。
我国对主要出口地区的出口金额维持稳定增长：以欧、美、日、韩、东南亚五地为例，我国对欧洲、美国、日本、韩国、东南亚国家联盟的月度出口金额年1-10月分别累计同比增长10.64%、6.29%、6.13%、13.00%、20.10%。考虑到上述地区整体消费需求下滑明显，我国对上述地区的出口金额同比增速虽有所下滑，但水平仍较为可观，预计上述地区对中国制造的依赖度仍处提升通道。
费率上调背景叠加吞吐量稳增可期，行业业绩预计稳增，