（报告出品方/作者：申万宏源，孟祥文）
1.全球煤炭供给缺乏弹性，中期煤炭紧缺
1.1国内煤炭产能进入收缩期，国内产能加速退出
“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。
国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。
当前叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过50年，而随着“碳中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。
1.2.1中小煤矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期
目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，该部分产能合计5.23亿吨，预计至少年以前退出。
1.2.2国内产量难现增量，新刑法修正案压制煤企超产意愿
刑法相关条例修正，年3月1日起正式施行，导致煤矿无法继续超产。
此前在无大规模新建产能的情况下，允许超产与否成为政府“保供”的重要手段。刑法修正案施行后，违规生产状态下造成重大安全生产事故，将被追究刑事责任，造成煤矿超产意愿大幅降低，对煤炭供给产生巨大边际影响，使得供给形成偏紧局面。
1.2.3保供增量有限，中东部产量下降不可避免
当前产量维持增长仅有山西、新疆、宁夏、内蒙和陕西五省，其他绝大部分省份产量均大幅下滑。保供增量是有限，增量依靠新疆为主，中东部地区产量下降问题不可避免。考虑到未来正常维检工作的开展，以及明盘生产的逐步消退，我国煤炭产量月度产量维持在3.3-3.35亿吨左右，考虑到春节淡旺季影响因素，全年预计产量33亿吨左右，增量有限。
1.3中国相关主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑
国际矿商煤炭产量年达峰后，至年已经下降46%，预计到年产量绝对量下降3亿吨，降幅47%。且国际矿商煤炭部门资本开支维持低位，无新建产能计划。
1.4亚洲煤炭需求增速高企加剧中国周边供给紧张
日本韩国印度煤炭进口整体增加。年以来印日韩三国煤炭进口量持续稳定增长，年已经超过年水平。虽然年出现下滑情况，但是预计随着国际经济的恢复，尤其是随着印度的恢复，三国进口量将预计21年开始延续年以来的增长态势。
1.5国际、国内煤价互相印证，高煤价成为常态
国际、国内煤价互相影响，国内外煤炭供给紧张格局促使全球煤价维持高位。中国煤炭进口量维持在3亿吨左右规模，占我国沿海煤炭市场约30%。因此国际煤价对国内煤价影响较大。在国际国内供给持续紧张的状态下，预计国内煤价维持在元/吨以上，甚至持续维持在元/吨，将成为3-5年的常态。
2.短期保供影响及年走势分析
2.1短期保供初显成效，电厂供煤相对充盈
“保供”作用初显成效，冬季供煤紧张状态大幅缓解。经过短期集中设计产能的释放，港口及下游煤炭库存稳步提升。“保供”一定程度上是对年初“刑法修正案”影响的纠正，预计未来供给紧缺趋势不改。
2.2非电力煤炭需求企业供煤仍旧紧张，库存低位
非电力企业库存处于低位，长江下游港口和广州港库存持续走低。长江下游港口和广州港库存煤炭以非电力企业为主，在当前“保供”煤炭产量持续攀升之际，非电力企业煤炭库存却持续下降。截至11月25日，长江下游港口库存仅为万吨，较年内高点万吨，降幅达51%；广州港库存也从年内高点万吨降低至万吨，降幅达43%。
2.3“保供”产量不可持续，“明盘生产”影响较大
“保供”产量：一部分来自于现有产能核增成设计产能，但是牺牲了巷道建设、维检工作，另外一部分来自于“明盘生产”。
2.4当前需求受“能耗双控”政策影响较大
8月中旬，发改委在例行新闻发布会上罕见点名青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，称目前全国节能形势十分严峻。
2.5中期煤炭供给紧张逻辑不改，年夏季开始显现
短期保供产量不具备持续性。预计年12月我国煤炭产量达峰，日均产量万吨。进入年受无核增产能增量和老旧矿井退出影响，煤炭产量将逐步下降。
2.6“碳中和”背景下国内煤炭供需格局难以扭转
2.7长协价：年基准价为元/吨
12月3日中长期签订合同履约工作方案（征求意见稿）落地，22年定价基准为元/吨，较17年元/吨涨幅约31%。方案规定了年度长协价格定价机制。新定价公式为：下月年度长协价格=/2+（环渤海指数+市场网指数+沿海电煤价格指数+全国煤炭价格指数）/8。同时设置价格区间为-元/吨。
2.8市场价：港口煤价中枢维持在元/吨
预计年煤价中枢至少维持在元/吨，前述方案未对现货价格进行限制约束。相关部门还是希望通过增加煤炭交易中长期合同占比、和规定年度长协价格来稳住煤价。高比例中长期合同存在现实执行困难，最终预期现货价格持续维持高位，最终煤企盈利维持高位。（报告来源：未来智库）
3.滞胀风险带来能源板块投资机会
3.1煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源
煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳小幅增长态势，0年以来全球能源消费增速维持在1%-2%左右。年全球能源消费总量达到EJ。
3.2煤炭、天然气是发达国家的主要电力来源
当前天然气和煤炭仍然是发达国家的重要电力来源。年，美国和欧洲总发电量中，天然气占比分别为40.56%和19.61%，煤炭占比分别为19.69%和14.85%，二者合计占比分别为30.61%和17.39%。
3.3电力成本上升将影响下游工业生产
能源价格上涨导致当前欧洲电价持续上行，以德国电力价格为例，截至年11月，现货价格从年3月的47.2欧元/兆瓦时涨至欧元/兆瓦时，涨幅高达%。受此影响，欧洲制造业PMI指数已经出现不同程度回落。英国、法国和德国11月PMI较今年峰值分别降低7.5、3.5和9.2pct，目前处于58.1%、55.9%和57.4%的水平，若情况进一步恶化，疫情后的经济复苏局势或将受到严重影响。
3.4煤炭是我国主要能源消费来源
对于我国来说，煤炭一直在能源消费中占有极为重要的地位，即使在1年以后占比逐渐下降，目前占比仍然高达57%。
3.5天然气价格高企将影响我国进口天然气量
在全球天然气供给紧张的大背景下，天然气进口价格持续走高，势必将压制后续进口量增速。目前我国天然气的月进口量增速已经在持续下降，尤其是LNG的长协单比例较低，降幅显著高于管道气，10月当月同比已经从5月份的36.5%降至24.3%。
3.6天然气进口下降会加剧煤炭供需紧张局面
如若天然气进口增速不及预期，这对于我国碳中和政策下的能源结构调整将是一个重大挑战。在碳达峰、碳中和政策下，我国提出到年，国内单位生产总值的二氧化碳排放将比年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右的目标，这意味着年我国化石能源的占比需要从当前的84%下降约9pct。
3.7煤炭供需矛盾致使价格持续攀升
煤炭供给紧张，且短期供需错配的矛盾难以调和，致使煤炭价格持续上涨。以0大卡动力煤为例，上半年供给收缩、需求保持相对旺盛，价格自年3月以来一路走高至年内高点元/吨，现货价格目前仍处于到元/吨的位置，较年初的元/吨上涨了37%，较3月低点的元/吨上涨了92%。
3.8石油危机期间原油价格持续攀升
年10月，第四次中东战争爆发，成为第一次石油危机的导火索。战争期间，石油提价和禁运使西方国家经济出现一片混乱。至年1月1日，油价涨幅接近3倍。油价上涨大幅增加了西方大国国际收支赤字，最终引发了-年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。
3.9.1主要发达国家经济受到重挫
第一次石油危机期间，股市大跌，道琼斯工业平均指数、标普指数及纳斯达克指数下跌均超过30%。美日德等主要国家德GDP在两次石油危机期间均遭到重创，GDP由5%以上的正增长转为负增长。
3.9.2股市中能源类表现最佳，可选消费吸引力下降
两次石油危机中，股市的表现呈现出明显的板块结构性分化，其中逆周期的消费板块则相对弱势，无论是必选消费和可选消费的股价均在下跌，且不如市场整体表现。其原因一方面是因为消费品公司未必能完全转嫁上游成本压力，持续通胀的环境下，消费品的价格上涨幅度不如上游材料和资源价格涨幅；而另一方面，高通胀下居民的平均个人所得税率会显著提升，从而影响了实际购买能力。
4.投资分析
关键结论与投资分析
结合近期相关政策，我们分析认为年春季煤价短期小幅回调，但是未来至少3-5年，国内煤价将会持续维持在元/吨以上，甚至维持在元/吨左右水平。我们分析认为，随着市场对于煤价预期的逐步修正，叠加财政基建刺激正常的落地，需求预期改善，煤炭板块迎来投资机会。
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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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